​汾酒集团珍藏v10多少钱(汾酒集团珍藏v1042度)

汾酒集团珍藏v10多少钱(汾酒集团珍藏v1042度)

汾酒集团珍藏v10是一款高端的白酒产品，其价格在市场上较为昂贵。根据不同的销售地区和销售商家而有所不同，但一般售价在3000元-5000元之间，甚至还有更高的价格。规格为500ml，酒体透明纯净，香气独特，口感绵柔细腻，回味悠长。其珍贵的收藏价值和口感特点，吸引了众多高端白酒爱好者的关注和追捧。

（报告出品方：长江证券）

栉风沐雨，涛声依旧——食品饮料行业2022年度中期投资策略

从中期角度来看，整体基本符合我们年初的判断，1-2月份在春节开门红的拉动下，以白酒为典型代表的细分行业增长势能较为强劲，但从3月份以来疫情的扰动以及大宗商品的持续上涨等影响对节后食品饮料的需求及成本的冲击与扰动也显著加大，行业短期经营压力显著加大，导致市场对于食品饮料的后续景气度与业绩预期产生较大分歧。从市场表现情况来看，年初至今，食品饮料基本所有细分行业股价均有所回调，市场估值相比与年初进一步回落。

上半年复盘：1-2月份白酒春节开门红，3月以来受疫情及成本等扰动加大

今年春节期间，在返乡热潮以及旺季拉动效应下，春节返乡客流同比大幅增加，对大众消费需求有所提振，包括春节期间的餐饮宴请、节庆礼赠等。其中1-2月份白酒春节期间顺利实现开门红，整体保持良好的销售进度与增长势能，以汾酒、酒鬼酒、舍得等为代表的次高端酒企实现快速增长，同时1-2月份部分细分行业如啤酒、乳制品等表现亦超预期。而3月份以来随着疫情的扰动加大，以餐饮为代表的消费场景受到明显限制，对白酒的聚饮、宴请等重要消费环节产生较大影响，白酒整体动销边际放缓，同时渠道终端库存及市场价格波动开始加大。

1）上半年需求短期波动加大，下半年随着复工复产需求有望边际改善短期来看，随着3月份疫情复发，需求端短期受到一定抑制，社会消费品零售总额中餐饮收入和商品零售3-5月份同比均有所下滑，同时供应链物流短期也受到一定限制，对企业端发货周期产生一定影响。随着疫情影响的逐步放缓，5月以后物流端以及需求端呈现边际改善趋势。中期来看，去年以来消费需求分化程度加大，大众消费相对承压，而今年以来在疫情扰动下仍然表现出较大的短期压力，需求恢复进度被一定程度打断，消费短期仍偏疲软。随着上海疫情趋缓，叠加复工复产有序推进，经济活力有望不断回升，全国多地发放消费券刺激消费潜力释放，下半年需求端有望触底回升。

2）上半年成本冲击短期加剧，成本压力下半年有望边际回落上半年在地缘冲突加剧，部分国家出口限制以及气候原因等因素影响，国际大宗商品迎来新一波上涨潮，对国内企业的短期原材料成以及运输费用产生较大影响，部分细分行业一季度表现出较大成本端压力，尤其对原材料成本较为敏感的大众品行业影响相对更大。去年开始大宗商品价格就进入上涨通道，导致去年底大众品行业迎来新一轮涨价潮，但由于需求疲软叠加成本上涨幅度较大，整体价格传导和对冲效果相对一般，随着今年新一轮成本上涨压力显现，以调味品、速冻、啤酒等为代表的细分行业成本压力进一步加大，部分细分行业毛利率在一季度出现较大幅度下降。

反转渐至，栉风沐雨，涛声依旧

自上而下孕育新一轮成长周期，自下而上优质公司有望率先修复

随着负面扰动的逐步出清，下半年食品饮料行业反转有望渐至，困境过后具备护城河的龙头公司有望进一步引领行业发展与进步，同时市场格局有望进一步加速优化，自上而下孕育新一轮成长周期，自下而上优质公司有望率先修复反弹，进入正循环的经营周期。同时考虑到下半年需求疲软及疫情扰动有望逐步缓解，需求修复支撑叠加成本竞争优化，行业有望进入新一轮盈利释放周期，短期扰动不改长期成长逻辑，栉风沐雨，涛声依旧。

白酒：随着近期估值回落，高端和地产酒平均估值回归接近30倍，次高端平均估值回归30多倍，从中期视角来看性价比凸显，白酒本身基本面向好趋势未变化，随着疫情影响趋缓叠加经济复苏，白酒在下半年弹性有望进一步释放。白酒行业步入消费淡季，各大酒企的战略从份额争夺转变为控货挺价，淡季是否不淡取决于疫情扰动时间，全年预期目前维持不变，建议关注目前库存处于低位、批价有望持续向上的品牌。目前白酒行业供需两端均不存在趋势性变化，白酒行业周期发展稳定，“份额集中、消费升级”的大逻辑仍在延续。随着后续疫情影响的边际降低及宏观数据的好转，白酒仍有可能提前产生边际改善，建议积极关注行业修复机会。现阶段，继续重点推荐高端茅五泸、次高端汾酒、酒鬼，地产洋河古井今世缘等。

大众品：当前时点，长期复苏的曙光已现，而短期的扰动仍存，建议优选确定性较强（需求稳健或修复节奏靠前）的板块及标的，同时关注需求受损而导致估值超跌的品种。需求场景边际恢复，大众品提价红利有望逐步兑现，成本压力边际趋缓的背景下，收入端及盈利端的增长有望改善，建议关注业绩改善确定性较强及修复弹性较大的板块，重点推荐：洽洽食品、青岛啤酒、千禾味业、伊利股份、千味央厨、重庆啤酒、日辰股份、东鹏饮料、天味食品、海天味业、恒顺醋业、珠江啤酒、绝味食品、立高食品、良品铺子，建议关注：安井食品、双汇发展、中炬高新、涪陵榨菜、妙可蓝多等。

白酒策略：淡化短期扰动，静待云销雨霁

以史为镜：不惧调整，拨云见日

从历史来看，白酒行业经历多轮外部冲击，供需两端的结构性调整往往带来行业的周期性波动。其中，供给端的冲击往往起源于政策调整或需求收缩引起的供给端产能出清，而需求端的调整往往起源于宏观经济的波动或外部因素带来的对需求场景的冲击。2001年从量税冲击行业中低端产能：2001年从量税推出，从供给端对行业中低端产能造成较大冲击，行业开启高端化浪潮。其中，行业产量从2001Q2开启连续五个季度的负增长，而行业利润增速在2001Q3转负，直至2003Q1才重回正增长。

从上市酒企表现来看，高端酒企表现明显好于中低端酒企，彰显出更强的抗风险能力。2003年非典冲击白酒需求场景：2003年一季度非典疫情爆发，对聚集性消费为主的白酒造成冲击，行业承压。但由于爆发时点与春节消费错位，行业压力主要体现在二季度，2003Q2行业收入增速1.43%，相比2002Q3/Q4/2003Q1降速明显。从上市酒企表现来看，2003Q2仅有高端酒茅台及地产龙头古井实现收入正增，但随着消费场景逐步修复，多数酒企在经历了短暂调整后亦重回增长通道。2008年金融危机冲击需求：受海内外环境影响，2008Q3实际GDP增速回落至10%以下，直至2009Q3重回双位数增长。

宏观经济走弱带动商务需求偏弱，2008Q3白酒行业收入增速17.71%，环比2008Q2的40.91%降速明显，且为2005Q3后行业增速首次回落至20%以下。但行业2008Q4开始，便先于宏观经济开始修复。从上市酒企表现来看，2008Q3高端白酒茅五泸水井表现稳健，而随着宏观调节政策落地，项目开工进入高峰期，五粮液、汾酒、洋河等流通渠道的龙头企业表现出更强的弹性。

2012-2014年限制三公消费冲击白酒消费：2012年上半年限制三公消费相关政策陆续出台，2012Q4要求将三公消费纳入预算管理开始对白酒消费产生实质性影响，行业增速亦随之回落，2013Q1-2015Q1行业整体增速均值6.7%左右，利润表现明显弱于收入。从上市酒企表现来看，次高端由于主要集中于政商务消费，2013Q1率先开启调整，且调整幅度持续大于其他价格带。2014Q3开始，大众酒开始率先修复，随后次高端&高端亦陆续重回增长通道，且高端次高端表现出明显更强的弹性。2020年疫情冲击白酒行业需求：2020年初，受新冠疫情影响，白酒行业消费场景受限，除高端酒受益于提价备货外，其余价格带均有不同程度下滑；20Q2随着疫情影响边际降低，白酒行业开始修复，其中次高端价格带表现出较强的弹性。

分价格带：紧握升级主线，贯穿全价格带

从上市公司数据来看，2021年不同价格带增速有所分化，次高端大幅领先、大众及高端价格带保持双位数增。而2022Q1在次高端仍维持较快增长的同时，大众及高端价格带均迎来环比改善，其中：①2021收入增速次高端（53%）＞大众普通（22%）＞大众高端（22%）＞高端（14%）；利润增速次高端（77%）＞高端（15%）＞大众高端（11%）＞大众普通（8%）；②2022Q1收入增速次高端（48%）＞大众普通（29%）＞大众高端（24%）＞高端（17%）；利润增速次高端（62%）＞大众普通（45%）＞大众高端（32%）>高端（22%）。

我们认为，2022Q1大众及高端价格带环比改善的核心驱动力均来自该价格带龙头企业的积极升级。其中高端价格带环比提速主要受益于茅台产品结构及渠道结构优化、打开灵活提价空间，大众价格带则受益于洋河M6+在高线次高端的持续放量、水晶版及天之蓝换代升级之后重现增长活力。

着眼当下，受疫情点状爆发影响，2022年白酒端午销售相较以往偏淡、需求相对受损，同时企业出于自身经营发展需要、多数在端午节前逐步启动二季度回款发货工作，虽有部分企业适时开展控货挺价工作，但行业整体来看供给相对增加。

因此我们发现，截至目前，相较过去年份，2022年端午整体价格提升启动时点较晚、且节奏相对较慢：①2019年端午节（2019年6月7日）：端午节前两个月批价开始上行，茅台批价从4月初的1820-1880元左右上升至端午节前的1930-2050元左右，五粮液批价从4月初的820-840元左右上升至端午节前的900元左右；

②2020年端午节（2020年6月25日）：端午节前两个月批价开始上行，茅台批价从4月初的2080-2160元左右上涨至端午节前的2420-2455元左右，五粮液批价从4月初的885-905元左右上升至端午节前的905-930元左右；

③2021年端午节（2021年6月14日）：端午节前两个月批价开始上行，茅台批价从4月中上旬的3210-3300元左右上涨至端午节的3400-3450元左右，五粮液批价受自身发货节奏影响、持续在980-1000元左右震荡；④2022年端午节（2022年6月3日）：端午节前一个月批价才集中开始上行，茅台批价从5月初的2820-2980元左右上涨至端午前的2950-3150元左右，五粮液批价受益控量挺价动作、从4月中旬的965-975元左右上涨至端午节前的965-980元左右。

高端酒：增长换档，价位重塑

过去五年高端酒市场规模复合增速约为24%，其中2020-2021年高端酒市场整体扩容相对放缓。受2012年三公消费受限等因素的影响，高端酒收入在历经2013年的大幅下降后，于2014-2017年开启加速增长模式，收入增速从个位数到35%以上，2018-2019年收入增速有所放缓，但依然能维持20%以上的较快增长。

2020年主因外部冲击、高端酒市场规模同比增速降至约15%，2021年则因头部品牌量价释放节奏调整且经历过去5年快速增长后高端酒市场规模基数有所提升、整体同增约14%。展望2022年，高端酒市场增速有望环比提升，核心受益于茅台增速提档、由“踩小步”迈向“大踏步”，产品方面，茅台陆续推出珍品茅台、茅台1935等分别补位超高端及千元价格带空缺；渠道方面，“i茅台”分别在3.31、5.19试运行、正式上线，同时部分非标产品由配额制转为自营门店配货，有效打开间接提价空间。

高端酒市场竞争格局依然维持“一超多强”态势，茅台、五粮液及国窖2021年合计市场份额在92%左右，其中茅台市场份额约为55%，领先地位稳固。近几年来，千元价格带中时有新品进入，包括部分酱酒品牌、部分消费水平较高的区域地产酒品牌、以及部分势能快速提升的传统优势品牌等，代表产品如青花郎、习酒君品、今世缘V9、汾酒青花复兴版、酒鬼内参等均获得较快发展，但目前其单品市场份额仍相对较小。预计未来部分新兴品牌将有望进入高端酒一线阵营、但高端酒品牌培育所需时间较长，茅五均在上个世纪即建立起产品美誉度，国窖则依靠创新优秀的管理团队和近20年的市场培育才逐步在高端市场斩获第三品牌地位，预计近几年出现的新品在一定时间内对高端酒市场竞争格局均不会构成较大冲击。

另外，2022年高端酒市场中普飞稳定支撑行业价格天花板，茅台1935的上市则有望成为千元价格带市场再度向上的又一新催化、带动千元价格带大单品从1000元附近拉升至1300-1500元。一方面，茅台1935是千元价格带市场的全新介入者，目前批价基本稳定在1300-1500元区间，市场需求量有望在2022年达到几千吨级；另一方面，近2年来茅台飞天在2000-3000元高位盘桓、而千元价格带大单品在1000元附近横盘震荡，茅台1935的上市有效填补中间出现的价格带空白，满足了升级需求，并有望带动千元价格带进一步跃升。

次高端酒：景气或有分化，重视价格弹性

过去五年次高端酒市场规模复合增速约为36%，其中2021年次高端酒市场规模首次突破1000亿，同比增速达41%，占行业比重约18%、创历史新高。除去低基数带来的弹性红利外，考虑2019-2021年两年复合增速，次高端依旧引领各价格带，本轮次高端的增长源自于内生景气。与此同时，2021年全国性次高端增长表现尤为亮眼，增速领跑区域次高端，即使剔除2020年基数效应，考虑2019-2021年两年复合增速，亦有汾酒/酒鬼/舍得（40%-50%上下）>区域龙头（25%-35%）>水井坊（10%-15%）。

展望2022年，次高端板块内景气或有所分化，全国性次高端与区域次高端增速差距或将一定程度收窄。具备基地市场的区域次高端获将继续稳健扩容，而全国性次高端在疫情点状爆发、全国招商相对受限的背景下增长或相对受损，主因全国性次高端前期规模快速扩增一定程度上受益经销网络扩增的杠杆效应，而在目前的环境下，一方面大规模招商的场景缺失，另一方面经销商普遍新开产品的需求减弱、自有资金将优先满足已有成熟品牌的运行。

从竞争格局来看，次高端竞争格局尚未稳固，CR3不足30%，市场整体仍处于快速扩容期。对比2012年，近年来参与次高端价格带竞争的品牌数量增多，形成了全国性名酒、区域龙头、酱酒三股竞争力量，竞争格局较为分散，其中剑南春作为标杆性品牌，预计2021年水晶剑在次高端市场的占比仅有12%，此外预计汾酒、洋河在次高端价格带的收入规模均有望在80-100亿级。

500-800元价格带加速扩容，建议继续重视价格带拓宽带来的价格弹性。过去几年随着高端酒批价的持续上行，次高端价格天花板被打开，次高端的竞争价位也从过去的400元左右拓宽至300-800元，为品牌力及渠道运作能力相对较强的次高端企业打开了空间，如洋河、古井、习酒等多家头部企业均积极布局，代表单品有洋河M6+、古井古20、习酒窖藏1988，在2020-2021年获得规模的快速增长，其中洋河M6+、习酒窖藏1988均已成为50亿级大单品。在行业消费升级延续的大背景下，500-800元价格带有望成为新的放量价格带。因此，建议继续重视次高端价格带拓宽带来的价格弹性，积极把握500-800元有放量潜力的次高端产品。

大众酒：品质引领，逐步集中

大众酒整体收入微降，但依然是规模最大的价格带。三公消费受限导致高端和次高端酒受到较大冲击，而大众酒的受众群体以普通消费者的民间礼宴消费为主，受调整影响最小，所以在2012-2015年年收入复合增速大众酒（约12%）＞高端酒（约-5%）＞次高端酒（约-24%），行业收入占比从80%左右提升至接近90%的水平。但2016年以来，随着大众消费加速向300元以上价格带升级，大众酒收入增速明显慢于高端次高端，预计2021年大众酒规模大约为3300亿元，占行业比重降低至54%左右，但依然高于高端酒（约28%）、次高端酒（约18%）。

静待云销雨霁，彩彻区明

从行业周期来看，我们认为近几年内在消费场景的切换，以及消费属性的转变的背景下，行业增长“量看份额集中、价看消费升级”的成长逻辑愈发清晰，且目前行业供给需求两端均不存在结构性冲击，未来这一趋势仍将延续。因此，白酒新周期下，行业周期性有望不断趋弱，但龙头的长期成长时间可能更长、确定性更高。行业逐步进入挤压式增长阶段，行业龙头的长期成长性、稳健现金流、高ROE等财务指标更加被看重，白酒行业估值水平有望维持在良性区间，估值波动性有望趋窄，未来或将更加符合价值投资策略。

短期来看，经过前几年行业平均价格的快速拉升，在宏观经济存下行压力以及实际需求略显疲软的背景下，对于大部分酒企来说短期内销量和价格定位需要重新寻找平衡点，并与当下的宏观经济实际需求做再匹配。2022年以来，受疫情影响，白酒行业动销及库存消化相对缓慢，同时叠加宏观经济数据走弱，市场对白酒需求产生担忧。但随着后续疫情影响的边际降低及宏观数据的好转，白酒仍有可能提前产生边际改善，建议积极关注行业下半年的修复机会。

贵州茅台：公司作为处于卖方市场的酒企，量价增长自主可控：品牌护城河深，有望充分享受中产阶级消费升级红利；同时具备直营占比提升、高价位产品投放、非标产品提价等多重措施实现吨价提升，中长期来看批价和出厂价之间价差较大，理论提价潜力较大，预计在茅台酒有望延续量价齐升。系列酒来看，2021年系列酒表现出较强的增长潜力，未来有望充分享受酱酒风口红利，实现快速发展。近一年来，公司在渠道、产品体系等方面变革诸多，未来有望充分释放增长潜力。

五粮液：在行业加速品牌化的背景下，五粮液作为浓香第一品牌，有望充分享受消费升级红利，实现稳健发展。同时公司推出经典装五粮液，布局超高端价格带，塑造公司第二增长曲线。短期看，公司管理层顺利换届，随着管理边际改善，公司有望步入良性增长通道，中长期看，依托高端好赛道和自身改革深化，五粮液发展势能持续向上，未来增长空间不断打开。

泸州老窖：国窖作为第三大高端酒，全国化稳步推进，且公司渠道布局因地施策，有望充分享受消费升级带来的高端扩容红利，预计未来国窖仍能保持高速发展。腰部产品已基本调整到位，未来随着费用投入加大，有望迎来加速发展。公司渠道运作能力显著高于行业，核心竞争力在于管理层，随着股权激励计划推出，公司核心竞争优势得到巩固，公司未来有望步入高质量发展阶段。

山西汾酒：从产品结构来看，公司玻汾、青花在各自价格带均具备较强的竞争力，玻汾在百元以下没有强势竞争对手，未来有望充分享受份额集中红利，青花20扎根次高端、复兴版向上突破，青花系列有望在高端次高端扩容背景下实现较快增长。此外，公司全国化稳步推进，环山西市场持续夯基，长江以南加速发展，目前公司在全国大部分市场份额均已破亿，燎原之势已初步形成，随着品牌影响力和清香型接受度的持续提升，公司全国化征程有望再上台阶。

洋河股份：洋河是白酒行业较早进行全国化的酒企，其渠道基础、消费者品牌认知均较强，我们认为公司未来的主要工作是引领消费者实现消费升级，而近年来公司次高端以上产品持续实现较快增长，消费者的升级正在稳步进行。M6+站稳600元价格带且无强势竞争对手，水晶版紧抓400元价格带持续扩容红利，公司次高端产品正在成为新的增长极。2021年M6+销售占梦之蓝的比重已近50%，2022年M6+有望继续引领公司成长。

古井贡酒：在省内消费升级和竞争格局优化的双重利好下，古井龙头地位有望持续强化，充分享受省内高端次高端扩容红利。叠加古井聚焦“全国化、次高端”战略，省外市场稳步扩张，十四五期间公司“双百亿”目标达成可期。

今世缘：公司大本营市场白酒消费水平高、经济活跃，目前江苏市场主流消费价格带已至300元左右，同时公司自身在300-500价格带持续强化产品领先优势，国缘四开、对开品牌影响力较强，近年来实现较快发展；600元价格带也渐有突破，V系列实现稳健增长，受益于省内市场消费升级，V系列未来几年持续增长可期。随着公司省内强势区域持续夯实、薄弱市场不断补足，公司有望维持稳健增长。

酒鬼酒：中长期来看，1）目前，酒鬼酒已经初步形成内参酒鬼双轮动的格局，其中内参发展势能强劲，酒鬼系列进一步聚焦，产品系列逐步清晰，未来有望充分享受次高端扩容红利；2）省内市占率较头部地产酒仍有较大空间，但目前随着公司品牌势能释放，省内市场有望逐步夯实。2021年公司在湖南县级市场覆盖率94%，渠道基本盘得到夯实。3）全国化稳步推进，2022年公司将深度开展全国化布局，努力打造15亿级大本营市场，建设10个亿元省级市场，打造3个5亿以上基地市场，全国化步伐稳步迈进。短期来看，受疫情影响，4、5月份公司库存消化相对缓慢，但受益于公司渠道管控，目前整体库存良好。进入5月中下旬，内参动销明显加速，预计后续随着疫情影响边际减弱，公司全年仍能实现高质量增长。

大众品：以“不变”应万变，立足长期价值

大众品而言，需求、成本等维度的影响都仍处于不断的变化之中，除了客观分析相应影响的轻重缓急，也应当着眼于行业不变的底层逻辑，立足长期价值，获得超额收益。历数近年来大众品面临的经营变数，核心有三：需求、成本和预期，前两者在明，或早或晚地影响公司业绩，而预期则是如影随形的，蕴含在对未来情景的假设中，反馈到公司的战略、目标，以及投资的估值。

需求之变，短期扰动终将过去

22Q1末的新一轮疫情爆发导致各类经济活动相对受限，餐饮、出行等相关的需求有所减少，预计22Q2需求的边际影响仍然存在，但已进入逐月边际改善的通道。2020年至今，居民收入的增长持续处于恢复通道中，虽然整体饮食类消费增长需求较为刚性，但餐饮业的增长反馈略显压力，尤其是2022年3月后的疫情致餐饮的景气度再次承压。目前看，2021年至今居民可支配收入增长呈现弱复苏，全年整体增长仍慢于疫情前8%左右的增长中枢。

从需求端的扰动排序看，与餐饮、出行相关度高的品项受影响相对较大（连锁业态、餐饮供应链、基础调味品、啤酒、软饮等），而偏居家属性的品项需求相对稳定甚至短期获B端的结构性转移，需求短期有所增加（肉制品、居家冻品、榨菜、复合调料、休闲零食、烘焙等），也有部分品项的需求基本维持稳定（乳制品、酵母、米面粮油）。需求减少的板块，从复苏的节奏进度看，餐饮端报复性消费的回补力度或有限，啤酒、软饮的复苏时点或快于餐饮相关度更高的餐饮供应链、基础调味品及连锁业态。需求增加的板块，居民囤货的增加也一定程度上透支后续动销，其中产品效期普遍偏短的烘焙、休闲零食的对后期需求的抑制影响相对不大。

成本之变，周期起起落落

2021年以来CPI/PPI剪刀差呈现负向扩大，对下游消费品制造企业的成本带来压力，而随着21Q4的大众品普遍提价，成本传导，今年以来剪刀差的负值也有所收窄。结合行业数据，我们认为当前调味品、烘焙、软饮料、啤酒等行业的成本压力相对较大；乳制品、米面制品等板块的成本平稳可控；肉制品（猪肉）、榨菜等板块的成本存在边际下降。

格局之不变，压力孕育改善

部分赛道承受需求与成本变化（或压力）的背景下，相关龙头公司的优势并未被削弱，甚至通过延展自身能力圈得到增强，也促使行业格局更加稳定、良性。在格局相对清晰的赛道中，如果没有颠覆性的优势产品或商业模式出现，龙头往往通过供应链先发优势、品牌心智黏性获得持续的份额提升，短期的经营压力并不能逆转这一进程，甚至反而是按下了快进键。（报告来源：未来智库）

在寡头竞争的格局中，尤其是边际上没有可观增量的赛道，普遍的经营压力（例如成本的上涨）反而有望催化竞争强度的趋缓，甚至带来长期竞争导向的拐点（产品创新驱动竞争焦点从量到质的转变；聚焦利基市场的盈利能力提升），从而改善赛道中长期的经营环境。在格局未定型的赛道中，尤其是品类处于渗透成长期，且头部公司的绝对领先优势尚未确立的时候，往往倾向于选择维持高强度的竞争（往往伴随较低的盈利水平）以威慑同样具有扩张野心的竞争对手及新进入者，当普遍的经营压力（如需求遇冷）出现，也能有效劝退大批新进入者，从而加速格局的定型。普遍的经营压力并不构成颠覆强弱对比的催化，当压力过去，积聚长期优势的公司有望重回快速成长的通道。

升级之不变，未来值得期待

短期的均价下行并不代表消费升级的终结。在疫情以来的2020~2021年，虽然居民的消费预期受到影响，部分大众品公司的产品均价出现短期下行，但仍应当对消费升级保持乐观——（1）整体消费升级进度非线性，高线市场与下沉市场的消费习惯仍有差异，但宣传媒介的扁平化有望驱动品质消费的扁平化，蕴含广大的升级潜力；（2）消费人群迭代，Z世代已成年，需要通过消费实现个性化表达，差异化的需求带动新的增长机遇；（3）新品类崛起，渗透率高、且高频使用的日常品类不断迭代（液奶干乳制品；啤酒精酿；酱油复合调味），品类的裂变延伸解决需求痛点，撬动更多溢价空间。

预期的疑云，是时候乐观些大众品细分板块的估值已经位于较低的分位数，在景气修复的过程中或迎来双击。受疫情及成本的影响，市场对短期业绩预期偏悲观，诸多大众品的细分板块估值已处于历史较低水平。1年维度看，调味品、餐饮供应链、速冻、榨菜、乳制品、软饮料的估值处于中位数以下，拉长周期看5年维度，餐饮供应链、速冻、休闲食品、啤酒、乳制品的估值也已处于中位数以下。这些板块在2021年受需求力变弱、渠道变革及原材料价格上行等影响，成长性、盈利能力均有所承压，估值的安全边际较高，随着景气修复的到来，也有望带动估值的双击。

近一年来，从产业界到投资者的预期均在降温。当我们梳理细分板块的分位数变化会发现，很多板块3年的估值分位数要低于1年和5年的估值分位数，即近一年来的估值中枢相较于2~3年之前，存在显著的降温。预期的谨慎也不仅发生在投资者，也反馈到了产业界，从2021年的年报看，企业对于未来目标的制定显得更加务实，几乎难以列数出2022年经营计划较上一年度显著加速的公司。在市场充分考虑短期不利影响因素后，是时候对长期的格局改善、消费升级乐观一些，以确定性为盾，以修复弹性为矛。当前时点，长期复苏的曙光已现，而短期的扰动仍存，建议优选确定性较强（需求稳健或修复节奏靠前）的板块及标的，同时关注需求受损而导致估值超跌的品种。

啤酒行业：盈利改善仍然可期，升级趋势仍在延续

自2018年以来，啤酒行业一直处在“量稳价升”的盈利改善周期中，即使是疫情的爆发，对消费场景及销量带来影响，也未打断行业连续的消费升级与均价提升。啤酒板块基本在2017~2021年保持了连续的价增态势，主要的啤酒公司均实现了10%以上的累计价增，龙头公司（青啤、华润）的累计价增达20%左右。如此快速且连续的价增是否是可持续的趋势呢？

啤酒是零售价提升较快的食饮品类，但产品主流档次仍然以中低档为主。结合消费端零售价格统计，啤酒在过去5年来的零售均价涨幅也确实领先于大部分的食饮品类，从啤酒消费的零售价看，2017年行业龙头开启高质量发展的元年，也是价格竞争逐步出清的阶段，非现饮的啤酒零售均价仅约为4元/500ml（同款啤酒产品在餐饮、娱乐等现饮渠道普遍存在50~100%的加价，且现饮渠道的产品结构相对更高档，因此零售均价更高），截至2021年非现饮的消费均价仍然仅为5元/500ml，也就是说从目前的产品消费档次看，国内最主力的消费量仍然是来自中低端的产品，包括：雪花清爽、崂山清爽/青岛冰醇、燕京精品、山城冰爽等。

啤酒的价增行至半途，潜力仍然可观。对比其他酒类以及海外啤酒的售价，国内啤酒产品在未来仍有较大价升空间。近年来，多元化的升级风潮已起，精酿啤酒、预调酒等多元化的加速涌现也将带来更加丰富多彩的低度酒饮消费。当前各家主推且加速放量（内部占比保持提升）的大单品，包括：雪花SuperX/纯生、青岛纯生/1903/白啤、燕京U8/V10、红乌苏/乐堡/醇麦，多定位于次高以上价格（6~10元），随着时间的推移，8元的新主流取代5元的老主流，预计仍可给行业带来60%左右的价格升幅。

疫情对啤酒升级并非没有负面冲击，而是行业内在升级动力克服了不利的外部环境。啤酒按消费场景划分，现饮与非现饮各占一半左右，在现场消费不受限的时候，一般为现饮渠道的销量略多，而2020年受疫情影响，餐饮渠道的下滑使得更多消费流向非现饮，而非现饮的啤酒消费无论是销售价格还是产品高端化的进度都较现饮渠道更为落后，因此在2020~2021年我们观察到的行业价增，并非是超额、透支的价增，而是被疫情拖累的背景下有所“克制”的价增，未来随着餐饮、娱乐等现饮场景的全面恢复，行业也有望迎来加速升级，继续维持较快的价增趋势。

短期现饮渠道的景气修复仍有压力，2022年5月餐饮社零总额同比下滑21.10%，而从疫情封控的影响力度看6月的现饮场景修复仍有一定压力，但与此同时啤酒行业已进入销量的低基数区间（行业在2021年5~9月的销量增长表现较弱），短期需求虽有不确定性，但更应当关注的是行业持续的价增动能来自于格局的改善（存量背景下头部公司的竞争焦点从量到质的转移）以及产品高端化伴随的（品牌&产品）差异化竞争，都不会因为短期的销量景气受损而发生变化，也将持续支撑行业的价增潜能释放。

调味品行业：短期压力边际趋缓，业绩改善曙光渐显

调味品行业已经历了连续2年的经营困境，且2022年仍可能是困境的第三年。从数据上可以直观看出，疫情发生以来，2020年~2021年，调味品公司的量增长均处于放缓，而价增的压力相对更大，上市公司层面，仅龙头海天维持了价格的正增长，而二梯队的中炬、千禾则呈现了不同程度的均价下降。而从最新的22Q1数据看，此3家公司的酱油业务收入也有不同程度的下滑，下滑幅度虽不大但也可看出经营压力仍存。调味品属于必选消费，酱油等核心品项也历来被当作刚需消费品看待。近2年的行业经营困境促使我们重新审视调味品的消费结构，及对未来趋势进行研判——调味品的困境反转到了哪一步？

从餐饮到家庭的需求切换并不能“无缝衔接”，调味品增长对于餐饮复苏是高度依赖的。2020年以来的销量的增长放缓与餐饮这一核心消费场景在疫情以来受到的影响不无关系，在不受疫情影响的年份，餐饮端在调味品的销售占比可达50%，而这部分销售无疑在过去2年受到持续的压制，而家庭端则仅占约30%，此外的20%则在工业端（主要为食品深加工）。按照疫情以前我国居民的外食频次分布测算，我国居民的年度外食次数约180次，以全年365天每日2次正餐测算，我国居民的外食化率仅接近25%，也就是说25%的外食场景耗用了一半的调味品，即使将工业端（深加工食品）的调味品消耗量默认为流向家庭消费，外食每一餐的调味品消耗量仍为家庭端的3倍以上（这个差异主要来自：餐饮的调味更重以及餐饮存在更多的浪费），因此调味品在餐饮端的量缩较难通过靠家庭端来弥补。

B端量缩，C端量增但价跌。2020年~2021年，海天较其他酱油公司保持了相对更稳健的价增，并不能简单归因于海天的创新升级，也应着眼于海天的渠道结构变化——作为调味品龙头公司，海天历来有着相较大部分对手更高的餐饮端占比，这在疫情前的年份是海天的渠道护城河的一部分（餐饮客群的消费惯性更强），而在疫情背景下成为软肋。

2020年开始，随着需求向家庭端的迁移，海天积极应对，包括疫情爆发初期向家庭端转移B端滞销的库存，同时为了更久地锁定C端客户的“酱油瓶”，增加大包装、提升性价比，最终海天以量价齐升（量增略放缓）的答卷完成了2020年的年度经营计划，而偏重C端的酱油品牌则出现了不同程度的价跌。2021年，疫情对餐饮场景的影响仍时有发生，服务业的相对不景气也反馈为部分居民的需求增长动能偏弱，恰逢主打性价比的社团渠道兴起，调味品继续呈现出产品结构的降级，叠加（餐饮受限导致的）总需求量的收缩，厂商投入了较多促销资源，因而销售均价的下行在2021年更为突出。

历经需求的坎坷，而良性的竞争格局未变。虽然行业的需求量在疫情期间出现波动，但龙头海天在主要品项的增长仍然稳健，行业地位稳固，随着疫情这一特殊时期的最终翻篇，“一超多强”的行业格局仍会保障较好的盈利空间和持续的提价能力。品类的升级迭代加速，龙头厂商内生外延，综合竞争力有望持续提升，成长空间仍然可期。从品类维度看，行业呈现“一超（酱油）多强（食醋、调味酱、火锅调料等）”的格局，以海天为代表的调味品龙头企业在品质化消费升级、口味多元化的大背景下，积极寻找品类高端化、差异化的内生增长潜力及外延并购机会，不断提升综合竞争能力，份额仍有较大提升空间。

短期需求乏力致新进入者急剧减少，或加速行业格局集中。2016年至2021年，随着行业的稳定发展，头部化趋势愈加明显。2016年~2020年，调味品企业的年度新成立数量持续下滑，CAGR为-17.78%。这一趋势在2021年因为疫情的连续影响而发生加速，消费需求承压使得调味品新进入企业数量创出近年来新低（同比减少59.31%）。需求端的持续不稳定叠加成本端的扰动，中小型企业生存空间被进一步挤压，或带来行业格局走向加速集中。

行业原有的良性竞争格局未被颠覆，头部公司的竞争优势在疫情期间未被削弱，甚至变得更加均衡。海天对2022年的经营计划目标较之前年度略降，这也并不意味着中长期增长已进入降速通道，而仅仅是对当期经营压力的合理评估；当消费场景回归，成本越过高点，业绩的修复性增长也有望如期而至。（报告来源：未来智库）

乳制品行业：格局良性走向双赢，新品类驱动新增长

上游原材料供需偏紧，乳制品行业格局存在改善潜力，盈利弹性有望释放。2020年下半年以来原奶价格及进口大包粉的价格呈现上涨，2022年初至今生鲜乳价格维持高位震荡，大包粉价格持续上涨，上游原材料的供需偏紧对下游主要是有以下几方面影响：1）原奶供需持续偏紧，促销力度有望边际减弱；2）龙头公司更有动力加速产品创新升级，最大化单位原奶的经济价值；3）龙头企业对奶源的掌控相对更强，有利于维持行业的进入壁垒，从而保持市占率的提升。

伊利股份：并表澳优增厚业绩，2022高目标引领增长，盈利端或迎中长期改善拐点。公司在“2030年达到全球乳业第一，2026年净利润率达到全球领先水平”的目标引领下，公司的盈利能力仍有较大提升空间，尤其是毛利率端——公司的上下游议价能力、产品升级潜力正在凸显，与核心供应商共同规划建设奶源基地，发挥全产业链协同价值，此外奶粉业务战略入股澳优（相关并表会从Q2开始，预计澳优2022年全年营收约100亿元、利润总额约14亿元），增强协同优势，奶酪业务与核心员工持股平台共同向伊家好奶酪进行增资，激发内生活力，产品结构优化助力毛利率改善。

中国内地的人均奶酪消费量低，对标其他东亚经济体存在较大提升空间。2021年中国奶酪人均年消费量为＜0.1Kg，除远低于偏好奶酪的美国（6.33Kg）和英国（7.29Kg），还明显低于饮食口味相近日本的1.24Kg，低于第三梯队的韩国（0.41Kg）和中国香港（0.35Kg）。预计未来在人民生活水平不断提高和西式饮食习惯被越来越多人接受的推动下，我国人均奶酪消费还有较大的增长空间。

妙可蓝多：常温接棒C端成长，B端开启双轮驱动，盈利能力有望稳步改善。公司在做大奶酪棒单品的同时，不断延展产品线，包括C端的成人手撕奶酪条、家庭餐桌系列的奶酪片、黄油等，以及餐饮B端的马苏里拉、稀奶油、奶酪酱等，适配不同的下游渠道——C端持续增强现代连锁渠道（商超、便利、母婴店）的优势，也将利用常温产品做渠道下沉；B端餐饮面向中餐、西餐、烘焙、茶饮等业态全面突破，实现BC共进的双轮驱动。

软饮料行业：把握高景气细分赛道破局者消费者

世代更迭驱动软饮的品类不断向更精准的功能定位+更好的风味的方向迭代。新世代消费者的个性化要求更加凸显，不同功能需求的场景被不断分割，例如：健康意识的觉醒使得无糖、天然水等符合健康化趋势的细分标签助力品类获得较快的渗透；与此同时消费者对口味要求也未降低，带有季节限定、区域限定等风味特色的产品也收获追捧，创造更多的附加值。

东鹏凭借渠道势能，享全国化扩张机遇，产品裂变带来多维度增长。东鹏作为能量饮料龙头公司之一，在行业头部格局重新洗牌的背景下，以优势大单品500ml金瓶特饮为突破口，以今年新上市的“中国金罐”为阻击性产品，以大咖、0糖、加気等非能量饮料为辅助延展，重点打造在年轻消费人群中的品牌心智，叠加供应链、营销网络的全国化迈进，整体发展正步入快车道。

休闲食品行业：强势单品提价转嫁成本压力，中期关注品类升级及多元化渠道效率提升

受行业上游种植、肥料、人工等成本上涨，以及全球供给关系格局等影响，国内零食主要原材料价格仍呈现上涨态势。受到上游种植化肥等主要种植成本和人工、包材等生产成本的提升影响，零食主要大宗原材料今年以来涨价明显。以国内葵花籽和棕榈油价格为例，内蒙赤峰平均葵花籽季度均价从2021年一季度的约5356元/吨涨至2022年一季度的约7557元/吨，上涨幅度约为41%，一季度环比去年全年平均价格约上涨约1300元/吨；棕榈油季度均价从2021年一季度的7745元/吨涨至2022年一季度的约11919元/吨，上涨幅度约为54%，一季度环比去年全年平均价格约上涨约3059元/吨。

休闲零食作为复购频次高、多渠道购买能力强且周转较快的可选消费品，目前行业整体仍处于景气扩容和升级过程之中，虽面临渠道变革带来的短期竞争加剧、成本抬升加速以及短期疫情影响线下客流等不利因素，但品质升级与渠道多元化的趋势仍在延续。零食行业线上线下企业均构筑相应壁垒，但是相比较而言，我们更看好供应链以及产品品牌把控能力更强的企业，其核心是产品能力以及多元化渠道融合能力：线上企业多为轻资产运营，供应链组织能力尚可，但单品能力较弱，因行业进入门槛较低，导致线上无法差异化定价，价格战相对严重，同时还面临着与各类电商平台的话语权之争，所以盈利能力会受到挤压。如若线上企业回归线下，同样由于产品无竞争力以及线下渠道铺设及进入门槛越来越高（线下渠道最大的痛点在于跨区域拓张相对较难）等原因，竞争优势也不强。

同时，线下费用较高可能会使得线上线下的定价存在一定的矛盾，从而进一步考验公司渠道把控能力，目前该类企业盈利能力亦验证了这点结论。因此此类企业需要通过渠道多元融合丰富消费者认知，快速满足消费者需求、深化消费者服务等提升整体周转效率，来获取更多的复购及品牌心智沉淀。另外一方面，线下传统企业若有较强的单品能力，可以产生相对应的品牌溢价凸出品牌力优势，进而获得较好的盈利水平，但其线下规模扩张则会受制于流量成本，比较难达到线上企业的新品迭代能力和扩张速度，因此收入规模及增速相对渠道品牌较慢，其影响消费者心智以及复购主要靠品牌与单品认知。但是由于流量去中心化，预计今后的扩张难度和成本会相对应降低，因此下沉精耕和区域拓张以及渠道多元化建设预计将成为传统企业的重要发展方向。

因此短期来看，具备完善供应链能力以及品牌影响力的龙头公司具备引领提价的能力，叠加下游渠道利润的改善和增厚，在目前整体消费环境中或能自上而下较为顺畅地传导提价的影响，全年收入业绩确定性也相对较强。消费环境与疫情困境复苏缓解后，亦有利于部分高端健康零食品类例如坚果、燕麦片等产品恢复需求和购买能力；中期维度内，提价、产品品类升级与渠道效率提升相结合将有效对行业龙头企业收入利润端带来进一步改善。

餐饮供应链行业：冲击有望减弱，成本边际好转

上游半成品：压力逐步化解，成长底色不改

需求：疫情影响有望自6月开始边际改善，下半年低基数上增速修复确定性强疫情对餐饮行业需求的影响直接，边际改善预期较强。2022年3月以来全国疫情影响加剧，餐饮行业出现经营压力，4月及5月同比降幅超过20%。在经营困境下，住宿及餐饮业景气指数环比持续下滑。进入下半年，同比基数压力走低，叠加疫情逐步控制，餐饮行业经营情况及增速表现有望回暖。

疫情对收入的影响提升了餐饮业对成本控制的迫切性，在未来疫情缓和之后，餐饮半成品所带来的利润弹性可能更大。我们对一般的应用餐饮半成品的餐饮门店模型进行测算。在不使用餐饮半成品的情况下，假设餐饮门店全年营业收入1000万元，门店经营利润率为10%，当原材料成本降低1%、人工及房租开支降低1%时，门店经营利润将提升7.7%。由此可以看出，餐饮半成品的应用将为餐厅带来可观的利润弹性。

成本：多数原材料价格同比涨幅较大，但涨幅已逐步趋缓不同品类成本压力有所差异。农作物方面，大豆、大麦、小麦、大米价格在2022年5月有价增趋势，其他品类诸如豆粕、玉米等价格同比涨幅已趋缓。油脂及肉类原料方面，除棕榈油和豆油的市场价格环比涨幅继续上行，且同比仍处于高位，生猪价格环比涨幅较大，同比仍处于负增长状态。

率提升+原料锁价+产品提价有望消化部分成本压力。（1）对于半成品制造企业来说，内部制造、运输环节的效率提升是消化成本压力最容易实现的手段，但影响程度有限，近年来各大企业通过大单品规模效应、工厂智能化、销地建厂等方式以期提升制造环节效率。（2）原料采购方面，部分产品可以通过半年度、年度的锁价行为择机储备原料，平滑成本压力。（3）产品提价方面，大B客户通常采用定期定价模式，短期不具备提价传导定力；而中小B则采取实时定价，去年底至今年初部分公司如安井、三全、海欣、千味央厨、海融科技等均公告进行价格调整，一定程度上可转嫁成本压力。

公司：半成品相关企业经受环境变化考验，成长底色不改疫情影响收入降速，核心客户支撑相关公司成长。2021年各季度相关公司收入增速呈现前高后低态势，2022Q1在高基数、疫情双重影响下普遍环比2021Q4降速。从年度数据看，头部客户（尤其是新客户）的放量增长贡献较大，多数增长势头好于行业整体。疫情影响下，餐饮客户普遍受影响较大，但处于渗透率提升早期阶段的客户仍可以保持一定的增长。

餐饮半成品板块

千味央厨：疫情对公司下游客户（尤其是大B客户）的销售带来一定影响，但当前经营状况稳健，成本压力可控。公司对餐饮场景有很深的理解，形成了以需求为导向的研发环境，在四大产品线的基础上，2022年将加大油条、烘焙以及新产品预制菜的发展。核心单品方面巩固油条竞争优势，并加大对新式茶饮等赛道的烘焙产品渗透；预制菜方面，公司计划成立专业的预制菜公司专门开展相关业务。（报告来源：未来智库）

立高食品：疫情期间终端销售受损叠加成本上行，公司短期面临一定压力，下半年疫情好转、成本上涨边际趋弱，叠加公司在C端渠道的布局、产品配方的优化等动作，有望逐步迎来翻转。长期看，公司的优势在于新品的投送（渠道触达）能力、柔性化生产能力、规模效应。公司收入端短期受疫情承压，成本全年影响程度预计和一季度接近。

安井食品：成本端公司鱼糜鱼浆以及肉类成本有望稳中有降，去年提价转嫁部分成本压力，但油脂以及大豆蛋白类成本压力仍然存在，公司最新发布公告收购新柳伍食品深化产业链上游与原材料供应布局。经营端来看，随着疫情影响逐步消退，物流及客流逐步恢复正常伴随餐饮修复以及公司持续下沉及多元化渠道建设，公司主营业务收入有望持续加速改善，预制菜和小龙虾等业务正迎时代风口有望持续表现亮眼；盈利端来看，随着成本整体把控逐步到位，原材料波动影响逐步减弱，公司也持续细化精进管理持续改善费用投入效率，促销及广告费用转化率有望逐步加强，公司整体盈利能力有望有所修复。

下游连锁店：需求表现分化，份额提升加快

食品餐饮部分品类连锁化领先，奶茶和主食类是外卖平台主力。2021年餐饮行业整体连锁化率为18%，饮品、甜点面包、国际美食、小吃快餐及火锅高于行业平均水平。线上外卖平台上奶茶和主食类的订单占比较高，部分单品成长速度较快。

未来关注社区业态和下沉市场机会。中国线下餐饮消费经历了街边店、商场店、社区店三个时代。经过10年的发展，中国购物中心体量逐步进入饱和状态，总数超过5000家。作为城市生活基本生活单元，社区逐渐成为餐饮食品消费的红利地带。此外，当前下沉市场大基建已基本完成，居民对于餐饮娱乐的投入也更多，新的消费市场正在培育。

卤制品：行业供给仍在扩容，成长期属性突

出卤制品行业持续增长，休闲卤味增速较快。2021年，佐餐和休闲卤制品行业规模分别为1792亿元和1504亿元，目前佐餐市场的规模大于休闲卤味，两者的市场占比大约为6:4。但过去数十年间休闲卤味的市场规模增速高于佐餐卤味，其市场份额提升较快。随着消费者对卫生健康和便捷性的需求提升，品牌连锁与便捷化超市代替小散差卤品店。

早餐：外食用餐大势所趋，中式产品仍然最受欢迎中国外食早餐市场持续扩容，品类仍以中式为主。根据NCBD（餐宝典）数据显示2，2021年，中国在外就餐的早餐市场规模超过6500亿元，未来外食占比将持续提升。当前我国的早餐大多以中式面食为主，辅之以液态食物如豆浆、粥、牛奶等，且不同区域差异较大。近几年，越来越多的企业进入早餐领域，2019-2021年，每年成立的早餐企业数量均超过4.3万家。

公司：龙头抗风险及扩张能力突出疫情影响下，食品连锁公司经营遭受短期直接冲击。从收入角度看，疫情直接影响了人员出行，封控城市的线下消费受挫，多数相关公司2022Q1收入增速环比略有放缓，其中巴比食品、元祖食品、一鸣食品门店主要集中在以华东，煌上煌华东、华南均有较多布局，绝味则实现全国广泛布局。当前疫情影响最为严重的为华东地区，未来疫情后恢复阶段，受损的品类有望迎来更大的修复弹性。

品类的差异导致成本压力不同。扣非净利率视角，巴比表现最为稳健，主要是其原材料猪肉价格回落贡献；绝味和煌上煌利润率表现环比改善；一鸣食品和元祖股份成本压力持续加大。展望下半年，成本的压力或边际趋缓，而疫情影响的减弱也会减少相关公司对加盟门店的费用补贴压力，但可能会为了刺激消费采取更积极的营销手段，因此费用的投入仍待观察。

肉制品行业：成本下行有望带来肉制品业务盈利弹性释放，屠宰业务盈利有望环比改善

生猪价格仍处于较低周期内，鸡价相对稳定，成本同比下行明显。年初至今生猪和猪肉价格波动运行，今年5月末，生猪和猪肉平均价格分别为15.37元/21.97元/Kg，相较于年初一月份旺季小幅回落。今年1-5月生猪和猪肉均价相较于2021年同期回落明显，年初至今鸡价保持相对稳定。

关注成本下行周期内，肉制品企业提价红利持续释放。2019-2020年，猪肉、鸡肉等原材料价格上行明显，成本压力下肉制品企业普遍迎来提价周期转嫁成本压力，定价权回归。目前主要成本生猪价格明显持续处于较低周期内，从历史上来看肉制品行业往往享受成本下降带来的盈利端红利。

以双汇发展为例，通过复盘双汇肉制品过去几年盈利能力变动的驱动因素，主要结论如下：1）2012年后双汇肉制品盈利能力提升的核心主要是源自于毛利率的提升，双汇肉制品毛利率从2012年的25%左右提升至30%左右，营业利润率从2014年的18%左右提升至20%左右，费用率保持比较平稳水平（2021年主要由于高价冻肉原料影响使得公司肉制品毛利率有所承压）；2）从双汇肉制品单价和成本来看，2012年-2016年双汇肉制品的单价和成本稳中略降，成本下降幅度大于收入单价下降幅度，因此毛利率提升的核心对于肉制品企业而言还是在于成本端的下降。

近年来双汇发展营业利润率提升明显，因此我们认为，成本下行时，肉制品提价红利将带来盈利弹性的持续释放。国内猪价下行利好屠宰业务量利持续改善。屠宰利润和猪周期呈现显著的负相关关系，猪周期下行时，屠宰量会提升，同时头均利润受益于生猪和猪肉之间的价差扩大以及生产规模提升带来的费用摊销，因此国内猪价处于相对较低周期内有利于屠宰业务的量利持续改善，同时由于中美猪肉价格差缩窄，预计全年进口肉盈利相对受限，国内屠宰及生鲜冻品有望贡献肉制品企业全年主要屠宰业务利润。（报告来源：未来智库）

酵母行业：发展格局持续向好，成本压力有望减弱

短期盈利能力承压，产能扩张推动竞争格局继续向好

疫情影响，收入端相对稳健。我国酵母行业上市公司主要为安琪酵母，公司2022年Q1收入30.32亿元（+14.14%）相较于公司2022年的收入目标126亿元（+18.03%左右）有一定差距，系部分地区疫情影响及春节备货期所致。预计Q2相对提速，但2022年上半年收入端仍有一定压力。下半年部分产能落地继续推动行业竞争格局持续向好。2021年，安琪酵母发酵总产能31.6万吨，同比增长17.04%。从格局来看，安琪在国内市场占比近60%，在全球占比超过15%，产销规模已超越英联马利，升至全球第二。同时，进入2022年，公司继续推动产能落地，国内及世界市占率有望继续稳中有增。

海外业务扩张继续拉动公司收入稳中有增。2021Q1公司实现国内收入21.67亿元(+13.23%)；国外收入8.34亿元(+16.38%)。国外收入增速超越国内，并有望成为公司收入实现增长的主要推动力。2022年下半年，公司将推动印度公司成立注册，印度公司将进一步提升亚太市场竞争力，并拉升公司海外业务收入。从成本端看，酵母行业出口业务仍受制于疫情影响，海运价格虽较高点下降46.67%左右，但仍处于高位震荡阶段。预计下半年随着疫情管控效果显现，海运价格有望下行，带动海外业务收入及利润进一步增长。

糖蜜仍处于上行周期，毛利率未来有望逐步改善

糖蜜价格仍处于上行周期，龙头公司提价带动毛利率环比改善。酵母主要原材料糖蜜仍处于上升周期当中，进入2022年以来价格处于高位震荡状态。当前，糖蜜现货价格接近1800元/吨，行业成本压力较大。龙头企业议价能力相对较强，2022榨季期间已基本实现全年糖蜜采购。从安琪酵母Q1毛利率来看，公司毛利率同比下滑，系直接材料价格高企所致。但是，公司毛利率环比在2021Q1后首次实现正增长，这得益于公司在行业内较强的议价能力。公司于2021年开始进入提价周期，幅度创多年以来新高。随着公司调价落地，毛利率压力有望得到一定的缓解。

原材料成本压力有望得到控制，海外业务发展速度较快，建议重点关注安琪酵母。展望2022年下半年，运输成本高企叠加糖蜜上行周期虽然给上市公司盈利能力带来较大挑战，但是，基于对水解糖项目及上下游议价能力的优势，安琪酵母无论在成本端，抑或是价格端都具备较强的竞争力。我们持续看好龙头公司在这一阶段逆势而上的产能布局对未来市场格局的有利影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

The End