天然碱稀缺龙头，远兴能源：有望受益规模增加，聚焦主业逐步推进

（报告出品方/分析师：安信证券 张汪强）

1.天然碱法龙头企业，未来逐步聚焦主业

1.1.天然碱法龙头企业，聚焦主业逐步推进

远兴能源是目前国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，前身为内蒙古远兴天然碱股份有限公司，成立于1997年1月23日，同年1月31日在深圳证券交易所挂牌上市。

公司于2007年8月更名为内蒙古远兴能源股份有限公司，经过多年发展目前主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。

经过多年发展，公司在各领域均具有较为稳固的龙头地位，根据公司公告，截至2022年公司具备180万吨/年纯碱产能，同时具备110万吨/年小苏打产能，均居全国前列，此外，公司还具备合成氨/尿素产能80万吨/154万吨，规模优势显著。

公司以天然碱起步，通过进行参股、收购等形式逐步布局天然气制甲醇、煤炭等领域。

根据公司公告，2004年公司投资1.50亿元参股拥有100万吨/年天然气制甲醇项目的内蒙古博源联合化工有限公司，开始布局天然气制甲醇领域。

2005年，公司与内蒙古伊化化学有限公司、内蒙古博源投资管理有限公司、上海正大投资发展有限公司共同设立内蒙古博源煤化工有限责任公司进行煤炭资源探矿及采矿权证的办理等前期工作，并在此后的2006年与上海证大投资发展有限公司、乌审旗国有资产投资经营有限责任公司共同设立内蒙古蒙大新能源化工基地开发有限公司，正式进入煤化工新能源产业。

2014年公司再次布局天然碱板块。

根据公司公告，2014年1月博源集团、实地创业等拟将所持河南中源化学股份有限公司81.7%股权转让给公司，中源化学拥有苏尼特碱业、海晶碱业、兴安化学等子公司，通过收购中源化学，公司形成了天然碱化工、煤炭及煤化工、天然气化工的多元产业体系，业务布局逐步完善。

未来公司将聚焦天然碱和氮肥两大主业。

根据公司“十四五”发展规划纲要，公司的发展规划定位为聚焦聚力、专心专注，做大做强做精天然碱和氮肥两大主业，公司将结合行业发展趋势和自身产业实际，战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业，重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。

目前公司专注主业步伐不断推进。

根据公司公告，2021年9月公司拟对全资子公司远兴江山进行清算注销，并于同月将控股子公司博源煤化工70%股权转让给内蒙古赛蒙特尔煤业有限责任公司，此后在2021年11月及12月将所持博源联化80%股权以及博源水务51%股权转让给鄂尔多斯市泉顺实业有限公司，此外，公司在2021年12月公告，终止博源化学乙二醇项目，从而逐步剥离自身煤炭、煤制甲醇、乙二醇等业务板块，实现对天然碱主业的聚焦。

公司塔木素天然碱项目有序开展，产能有望逐步增加。

当前公司拥有在建工程塔木素天然碱项目，根据公司公告，塔木素天然碱项目一期建设产能纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期建设产能纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，建成后，生产能力将达到780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打，根据阿右旗政府，2022年3月23日阿右旗举行博源天然碱综合开发利用项目开工仪式。

当前项目逐步开展，根据博源集团公众号，2023年6月28日，阿碱项目一期工程第一条150万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试车一次成功，此后在2023年7月26日，博源银根铁路专用线第一列外运天然碱产品列车首发仪式举行，成功打通阿碱项目的外销外运大动脉，为产品运输带来强有力保障。

1.2.控股方提供强力支持，子公司布局围绕主业

控股股东与公司主要业务紧密相关。

公司控股股东为博源集团，实际控制人为持有博源集团15.3%股份的博源集团董事长、总经理戴连荣，根据公司公告，博源集团截至2022年直接持股31.0%，同时通过全资子公司中稷弘立间接持有0.89%股份。

博源集团是一家以“能源·化工”一体化为核心，物流贸易、现代服务业及农产品深加工等多元产业协调互补、联动发展的企业集团，在天然碱开采、加工方面拥有国内领先、国际先进技术，是当前国内最大的集天然碱开发、开采、加工于一体的大型企业以及亚洲最大的天然碱生产企业，与公司天然碱主业密切相关。

公司围绕各项主业进行子公司布局。

公司子公司众多，对公司经营具有较大影响的子公司均与公司业务布局密切相关，其中，截至2022年公司直接持股26.6%并通过控股子公司中源化学间接持股73.5%的兴安化学以及公司直接持股71.0%的博大实地主要从事与尿素相关的各项业务，而公司控股子公司中源化学及其全资子公司苏尼特碱业、海晶碱业，以及公司子公司银根矿业则主要从事与天然碱相关的各项业务。

公司已实现对银根矿业的控制。2021年12月公司发布公告，拟以支付现金的方式购买纳百川持有的银根矿业的14%股权，同时拟以现金37.3亿元对银根矿业进行增资，该交易已于2022年8月完成，公司已持有银根矿业60%的股权，银根矿业也由公司的参股子公司变为控股子公司，对公司天然碱业务的发展提供有效助力。

1.3.主营产品平稳发展，生产经营持续向好

公司对聚焦主业的整体战略安排也使得2021年归母净利润财务方面，近年来公司发展受各子行业周期性影响较大。

根据公司公告，2023Q1公司实现营收25.0亿元，同比-6.62%，归母净利润6.52亿元，同比-17.7%，主要受我国纯碱行业景气度相较前期有所下行影响，未来随着行业平稳发展及公司新产能逐步放量，公司盈利能力有望逐步提升。

在经营方面，近期公司经营管理能力较强，各项费用率中枢下行，根据公司公告，2023Q1公司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为6.29%、1.45%、2.20%，同时，公司各项费用率的中枢下行也使得公司在2023Q1毛利率相较于2022年+0.77pct至41.6%的情况下实现净利率31.1%，相较于2022年+2.05pct，公司盈利能力逐步提升。未来随着相关业务持续发展，公司盈利能力有望继续提升。

1.4.成本及技术优势独特，尿素提供较强力支撑

作为未来主要发展方向之一，尿素有望为公司经营提供稳固支撑。

尿素，又称碳酰胺，是目前含氮量最高的氮肥，作为一种中性肥料主要用于各种土壤和农作物生长，可达到促进农作物增产的作用。

根据百川盈孚，当前在我国尿素全部下游中，农施及复合肥分别占比50.23%、13.97%，农业需求对尿素行业具有较大影响。展望未来，随着相关行业平稳发展，农业需求有望稳定增加。

此外，近年来在农业需求稳定发展的同时，己内酰胺、人造板、三聚氰胺、锅炉烟气脱硝、车用尿素等非农业领域对合成氨和尿素的需求增长明显，共同带动尿素需求快速增长，未来随着尿素在各领域所面临需求的不断增加，公司尿素业务发展有望受到需求端助力。

公司尿素业务主要由控股子公司博大实地、兴安化学开展，根据公司公告，博大实地、兴安化学主要产品为尿素、复混肥、合成氨，截至2023年具备合成氨/尿素产能80万吨/154万吨。总体来说，相对于同业公司而言，公司尿素业务具有以煤炭资源优势为依托、技术创新为支撑的独特竞争优势。

特别是在成本方面，根据公司公告，公司控股子公司博大实地公司年产50万吨合成氨、80万吨尿素项目是以煤为原料生产化肥的“煤—化”一体化项目，项目依托纳林河矿区而建，利用当地丰富的煤炭资源，在坑口建设煤化工项目，成本优势十分显著。

2.天然碱法优势突出，新能源带动高需求

纯碱，化学名称碳酸钠，是一种常温下为白色无气味粉末或颗粒的无机化合物，主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产，此外还常用作制造其他化学品的原料，作为一种重要的无机化工原料能够广泛应用于轻工日化、建材、化工、食品工业等领域。

2.1.纯碱制备方法多样，天然碱法优势突出

纯碱的生产工艺主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又包括氨碱法和联碱法。

当前我国纯碱产能所使用工艺以氨碱法和联碱法为主，二者占比相近，根据百川盈孚，在我国2022年纯碱产能中，联碱法、氨碱法、天然碱法制纯碱产能占总产能比例分别为50.7%、44.8%、4.59%。

氨碱法和联碱法均为传统的合成法。

其中氨碱法由比利时工程师索尔维发明，因此又称索尔维制碱法，主要制备原料括食盐、石灰石、焦炭及氨等，通过在室温下从溶液中分离出碳酸氢钠，再加热煅烧得到纯碱。

而联碱法由我国化学家侯德榜提出，因此也称侯氏制碱法，联碱法主要原料为食盐、氨和二氧化碳，在索尔维法基础上将纯碱和合成氨两大工业联合，能够产出纯碱与氯化铵两种产品。

值得注意的是，由于联碱法在整个生产过程中能够循环利用二氧化碳，因此具有原材料利用率高、产品质量好的优良特性，与氨碱法相比能够大幅提高原料利用率，同时，由于联碱法将合成氨和氨碱法两种基本化学生产方式相结合，实现了氯化铵的联产，在有效降低纯碱成本的同时进一步提高了生产企业的盈利能力。

联碱法副产物氯化铵作为化学肥料中的氮肥，主要用于生产复合肥产品，在农业领域面临刚需。近年来随着全球农作物种植面积逐步增加，氯化铵面临的需求有望逐步增加。未来随着氯化铵价格平稳运行，其作为联碱法副产物有望增强联碱法装置盈利能力，为具有联碱法产能的纯碱生产企业带来利好。

天然碱法则显著区别于合成碱法，以天然碱矿物为原料，通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结晶等工序来制取纯碱，主要包括卤水碳化法、一水碳酸钠法和倍半碳酸钠法。

天然碱法环保优势突出，碳排放量更低。

由于天然碱法主要采用大自然碱矿物为原料，且无副产物，因此环保优势明显。

根据Genesis Energy，由于合成法制纯碱在进一步处理生产过程中产生的氯化钙及氯化铵等副产物时会增加碳排放，在不考虑工厂所在地因素影响时，相较于中国合成法制纯碱，美国天然碱法制纯碱能够减少约37%的碳足迹，在当前人们对环保关注度快速提升的背景下具有突出优势。

天然碱法成本优势明显。由于生产所需原材料不需要二次加工且不会产生与副产物相关的额外成本，因此无论是在能源消耗还是在水资源消耗方面天然碱法均具有显著优势，根据Ciner，当前全球纯碱生产成本最低的是土耳其天然碱法制纯碱，其次为美国天然碱法，根据Genesis Energy，美国天然碱法制纯碱的成本平均约为合成碱法的50%，成本优势十分显著。

2.2.合成碱法原料较多，低成本天然碱受益

对于纯碱生产而言，由于合成碱法生产需要采购原盐、煤炭等作为原料，而天然碱法除需要煤炭作为能源材料外，无需原盐、石灰石、合成氨、二氧化碳等其他原辅材料，因此天然碱法成本优势十分显著。

近期我国合成碱法各原料价格相较前期有所下调，根据百川盈孚，截至2023年8月11日，我国原盐市场均价282元/吨，同比-32.4%，河北石家庄石灰石（高钙4-8mm）价格72元/吨，同比-8.86%，合成氨市场均价2987元/吨，同比-11.9%，动力煤市场均价715元/吨，同比-19.3%，合成碱法成本相较前期已有较大幅度下降，在此背景下不妨对天然碱法成本优势进行测算。

不妨以各原料2023年至今均价及2022全年均价做成本对比，若不考虑人工成本变动，2023年至今我国氨碱法原材料成本相较于2022年平均水平已下降151.1元/吨，联碱法双吨原材料成本已下降385.7元/吨，而天然碱法产能原材料成本下降34.4元/吨，但值得注意的是，即使是在合成碱法原材料成本显著降低的背景下，相较于合成碱法而言，天然碱法仍具有较为显著的成本优势。

若进行各个制备方法生产成本测算，在不考虑运输费用的情况下，根据百川盈孚，2023年至今氨碱法生产成本平均约1496.4元/吨，联碱法双吨生产成本约为2284.7元/吨，天然碱法生产成本约764.7元/吨，约为氨碱法的51.1%，天然碱法成本优势凸显。

在此基础上，可以进一步对运输费用进行测算，若以地理位置更加偏远的塔木素天然碱项目外运运费进行测算，根据百度地图，从项目所在地至我国广东省珠海市的直线距离约为2300公里，通过国铁货运查询到对应运费约567元/吨，考虑到项目所在地至全国各市场距离不同，不妨以300元/吨作为平均运费测算值。

参考近年来我国轻质纯碱价格以及根据当前模型测算的天然碱生产成本，在平均运费300元/吨的假设下，2022年至今天然碱法毛利最低值888.7元/吨出现在纯碱价格处于1922元/吨的低位的时候，此值也为近一年我国天然碱毛利最小值，在此情况下毛利率约46.2%。展望未来，在纯碱行业平稳运行的背景下，我们认为未来天然碱法毛利率下限有望维持40%的水平。

2.3.新能源拉动高需求，纯碱有望充分受益

从需求来看，我国纯碱下游应用领域主要为进行玻璃生产，其中主要包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃。

根据百川盈孚，2022年包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃在内的玻璃生产需求占我国纯碱需求的73.18%，其中三者分别占比43.05%、16.67%以及13.46%，共同构成纯碱需求的主要部分。

当前平板玻璃仍为纯碱最大的应用领域，从应用端而言，平板玻璃一般用于民用建筑、商店、饭店、办公大楼、机场、车站等建筑物的门窗、橱窗及制镜等，其生产与地产行业景气度息息相关。

近期我国房地产政策已发生变化，根据央广网，在2023年7月14日举行的2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会中，货币政策司司长邹澜表示，4月以来，房地产市场已逐步进入常态化运行，此外，据中指研究院统计，2023年以来已有百余地方出台房地产调控政策超300次，其中济南、长沙、厦门等近20个城市放松限购政策，部分热点二线城市如杭州已多次出台政策优化限购措施，未来随着我国房地产行业稳步发展，纯碱作为其上游产品有望面临较大刚需。

除了平板玻璃外，在纯碱应用领域中特别值得注意的是光伏玻璃，在当前我国加速推进“双碳”目标实现的大背景下，我国光伏行业快速发展，光伏玻璃作为光伏组件必备材料也成为纯碱快速增长的下游之一。未来随着我国光伏市场逐步迎来市场化建设高峰，光伏玻璃有望成为纯碱需求主要增量。

近期我国新增光伏玻璃产线较多，根据隆众资讯及百川盈孚，2023年1月至今我国共有12950吨/日光伏玻璃产线投产，截至2023年7月我国光伏玻璃产能已达约2180.4万吨/年，同比+30.9%，此外，2023年7月我国光伏玻璃产量达169.6万吨，同比+25.1%，我国光伏玻璃行业近期已加速发展。

展望未来，根据隆众资讯，2023年内仍有超1万吨日熔量光伏玻璃产线存在投产计划，未来随着光伏玻璃产能持续增加，有望对纯碱形成较大需求。

除光伏以外，锂电作为新能源行业另一大重要部分有望带来纯碱需求新增量。近年来新能源汽车受到越来越多的关注，锂离子电池作为其动力来源产量显著增加。

根据Genesis Energy，碳酸锂是电动汽车用新一代锂离子电池的主要成分，其生产对纯碱存在刚需。纯碱作为碳酸锂必需原材料，未来同样有望受益于锂电行业快速发展，获得显著需求增量。

根据Genesis Energy，碳酸锂是新一代电动汽车和电池存储用磷酸铁锂电池的主要成分之一，未来随着全球对可再生能源和碳酸锂的关注度逐步提升，其作为新的下游领域将推动纯碱产品需求快速增加。根据Genesis Energy，大约需要2单位纯碱来制出1单位碳酸锂当量。

展望更加长期，根据WE Soda，到2030年全球碳酸锂有望对原料纯碱形成约540万吨的需求增量。

另外值得注意的是，在储能领域，除锂电外，钠离子电池有望成为另一储能技术新星，从而成为纯碱崭新的下游应用领域，带来长期需求增量。

钠离子电池与锂离子电池具有类似的工作机理和电池结构，而且可以直接使用现有的锂离子电池生产线进行生产。

相较于锂资源，钠离子电池所需的钠资源储量丰富，地壳里的丰度排在所有元素的第6位，而且分布较为广泛，因此可以一定程度地缓解锂资源短缺引发的锂电发展受限问题，因此具备了对锂电较强的替代性以及较大的发展空间。

未来随着钠离子电池技术的成熟以及产业化的不断推进，碳酸钠作为钠离子电池正极材料原始材料有望为纯碱带来崭新需求增量。

3.矿产储备不断增加，行业龙头优势独特

3.1.矿产资源储备丰富，新增矿产质地优异

由于受到资源储量及地理位置等基础条件的限制，天然碱法相比合成碱法应用不甚广泛。美国、土耳其和中国是主要的天然碱法生产国。

根据WE Soda，当前全球天然碱储量主要分布于美国、土耳其和中国，其中美国和土耳其分别拥有230亿吨及9亿吨的储量。根据WE Soda，世界上最大的天然碱矿床位于美国怀俄明州西南部的格林河流域，第二大天然碱矿床位于土耳其安卡拉的喀山，第三大天然碱矿床则位于土耳其安卡拉的贝帕扎里。

而在亚洲矿区中，我国凭借着较为丰富的天然碱资源占有重要位置。

从分布来说，根据王晓波《低盐重质纯碱生产的新工艺分析》，我国天然碱矿主要位于河南桐柏、西藏及内蒙古盐碱带，分布相对集中。

公司通过对我国各天然碱矿的逐步布局具备了稳固的资源垄断地位。

作为当前我国极少数采用天然碱法生产纯碱的企业，公司具有充足的矿产资源储备，根据公司公告，当前公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古锡林郭勒盟拥有查干诺尔碱矿，此外还将通过控制银根矿业拥有内蒙古阿拉善右旗塔木素天然碱矿，充足的天然碱矿资源为公司未来发展奠定了坚实基础。

公司对天然碱矿的储备与子公司布局息息相关。

根据公司公告，2014年1月博源集团、实地创业等拟将所持河南中源化学股份有限公司81.7%股权转让给公司，中源化学所在的河南省南阳市地处中原，被中国矿协评为“中国天然碱之都”，具有明显的交通区位优势。

中源化学具有丰富的天然碱资源，除自身拥有河南中源化学股份有限公司安棚碱矿外，还拥有全资子公司苏尼特公司以及海晶碱业。

其中，海晶碱业拥有与安栅碱矿同处河南省桐柏县境内的吴城天然碱矿，而苏尼特公司前身为内蒙古自治区查干诺尔碱矿，根据公司公告，是我国第一个以天然碱为原料，采用苛化法和碳化法生产烧碱、小苏打及其副产品的企业，在查干诺尔碱矿区拥有1个采矿权，拥有全国第一大露采天然碱矿。

公司天然碱矿储备持续增加。

2021年12月公司发布公告，拟以支付现金的方式购买纳百川持有的银根矿业的14%股权，同时拟以现金37.3亿元对银根矿业进行增资，该交易已于2022年8月完成，公司已持有银根矿业60%的股权。

根据公司公告，银根矿业已在2021年6月9日取得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的塔木素天然碱矿《采矿许可证》，根据阿拉善右旗人民政府，截至2022年1月塔木素天然碱矿已探明天然碱储量10.8亿吨，属超大型天然碱矿，占全国探明储量的86%，位居亚洲第一，世界第五。通过实现对银根矿业的控制，公司天然碱矿储备将进一步丰富，未来随着天然碱产品产能的逐渐增加有望充分受益。

此外值得注意的是，塔木素天然碱矿具有更加优质的开采深度。根据Ciner，对于天然碱矿而言，浅层岩盐杂质含量低，地面条件稳定，能够有效提高采矿效率，因此在更加靠近地面的矿床进行开采能够进一步降低制造成本，根据公司公告，塔木素天然碱矿开采深度为从550米至220米，理想的地质情况有望进一步降低公司未来生产成本。

3.2.矿产开采壁垒较高，成熟技术降低成本

天然碱矿开采具有较高技术壁垒。由于各个天然碱矿的开采深度、盐碱比例等情况均有不同，因此在不同生产过程中对煤、汽、水、电、卤水等原料的耗用量均有不同，就需要生产者因地制宜，制订不同的工艺路线进行开采及生产。

公司技术优势显著。经过多年天然碱资源开发经验的积累，公司已经实现根据每块碱矿的特点开发出最适合的加工工艺。根据公司公告，截至2022年，公司已经拥有国家级企业技术中心和内蒙古天然碱工程中心，在天然碱化工领域处于国内领先水平，技术优势显著。

公司通过多年发展已经具备了成熟的天然碱开采及加工核心技术，根据CNKI，公司地处河南省桐柏县境内的吴城和安棚碱矿先后于1971年和1976年被发现，其中吴城矿从1978年开始采用溶采法至今，在较长的开采过程中已积累较多实际经验。

此外，根据公司公告，安棚碱矿及塔木素天然碱矿所使用的钻井水溶开采法具有基建投资较少、建设速度快、生产成本低以及高效、节能、安全、环保等优点，在天然碱和岩盐类矿床开采中已得到广泛应用，特别是塔木素天然碱矿采用的定向钻井连通水溶开采法，具有矿石采收率高、连通时间短、建槽速度快、投入生产迅速、生产的卤水浓度高、产量大等优点，是目前世界上先进、实用、成熟、可靠的水溶开采方法。

依托于多年沉淀所具备的核心技术，公司不断提高所开展项目的技术先进程度，根据公司公告，银根矿业塔木素天然碱项目无论是在采卤还是在碱加工以及汽电联产方面均具有较强技术先进性，在节约生产成本、减少污染物排放等方面均具有独特优势。

通过不断将先进技术应用到生产中，公司持续巩固生产成本优势。根据公司测算，安棚碱矿纯碱产品生产成本约为640.9-643.9元/吨，相较于合成碱法而言具有较为显著的优势。

此外，公司纯碱产品平均生产成本有望不断降低，根据公司公告，公司在建的塔木素天然碱项目区域内的策克口岸和乌力吉口岸能够提供充足的煤炭资源，项目建成后将成为“资源高效、煤碱互动、产业集聚、节能环保”的绿色碱业制造基地，有望大幅降低生产过程中的燃料及动力费用，具有更加显著的成本优势。

3.3.天然碱符合时代背景，塔木素项目获政府支持

天然碱法具有突出的能耗以及环保优势。由于完全不需要工业盐、石灰石、氨、二氧化碳等原料，因此天然碱制程中没有废渣、废液排放，此外全流程能耗也较合成法制程更低，有效迎合了当前国家加速推进实现“碳达峰、碳中和”目标的时代背景。

天然碱新增产能被排除在内蒙古环保政策限制约束范围之外。

2021年3月9日，内蒙古自治区印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》，提出从2021年起，不再审批包含纯碱等多种化工产品的新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，从而对我国未来纯碱产能扩张形成了新一轮约束。

值得注意的是最终方案将纯碱产能中“《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》中内蒙古鼓励类项目”排除在了受政策约束范围以外。

参考《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》，内蒙古鼓励类项目中与纯碱产能相关度较强的内容为“新建120万吨/年及以上天然碱综合开发利用项目”，根据公司公告，公司塔木素天然碱项目建设年产780万吨纯碱、80万吨小苏打产能装置，配置7条纯碱生产线、1条小苏打生产线，单线产能约120万吨，未来建设将不受上述政策限制。

除在建产能外，目前在全球范围内除中国外暂无新增合成碱法新工厂。

根据WE Soda，除已经存在的工厂外，当前全球范围内除中国外没有新增的合成碱法工厂，此外到2025年，中国将减少约260万吨合成碱法产能，而对于欧洲合成碱产能而言，氯化物排放的限制和工厂的使用年限都对工厂生产效率的提高形成约束。

塔木素天然碱项目受较强政府端支持。

2021年9月29日，阿拉善盟发展和改革委员会出具《关于阿拉善右旗塔木素天然碱开发利用项目能耗指标问题的复函》指出，“塔木素天然碱开发利用项目符合国家产业政策，属于国家西部地区鼓励类项目，是自治区今年重大项目和阿拉善盟‘十四五’期间的重点建设项目。该项目对全盟经济社会发展具有重要意义，阿拉善盟将重点支持该项目建设”。

根据《阿拉善右旗2022年政府工作报告》，博源天然碱综合开发是事关阿拉善右旗长远发展、转型发展的重大项目，根据阿拉善右旗人民政府，项目是2021年自治区、阿拉善盟、阿右旗三级政府推进实施的重点项目，已被盟委行署列入全盟3个投资百亿元项目，对于破解当地财力紧困的实际困难具有决定性意义。

在2022年主要工作安排中，旗人民政府代旗长姜冰洁提出将“着力加快工业经济发展。积极培育旗域经济增长新动能，全力推进博源天然碱项目建设，强化要素保障，主动跟进服务，促进产业投资扩容提质”，为项目建设提供了强有力的政府层面助力。

此外，根据阿拉善盟行政公署办公室印发的《〈阿拉善盟国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要〉分工方案》，“建设全国规模最大的天然碱基地”已被列为阿拉善右旗大力发展旗域经济分工之一，未来公司有望获得较强支持。

塔木素天然碱项目各项基础保障稳步落实。

首先在能耗指标方面，根据2021年9月29日内蒙古自治区阿拉善盟发展和改革委员会出具的《关于阿拉善右旗塔木素天然碱开发利用项目能耗指标问题的复函》，塔木素天然碱开发利用项目总能耗为222.8万吨标准煤/年，其中天然碱采集卤项目能耗约9.9万吨标准煤/年。

2021年11月19日，内蒙古自治区发展和改革委员会原则同意所报项目的节能报告并批复了相应能耗指标，项目建成后，年综合能源消费量6.50万吨标准煤（当量值）、9.83万吨标准煤（等价值），剩余能耗指标仍在根据项目进度办理。

根据阿拉善发改委，将通过申请自治区增量指标、行署统筹安排淘汰落后产能腾退指标等方式，协调各方优先解决公司一期项目的用能问题，后期将积极协调自治区发改委及相关部门，采取多种措施协调解决二期项目所需能耗。

在用水指标方面，2021年7月12日内蒙古自治区阿拉善盟水务局向远兴能源全资子公司银根水务出具了《关于内蒙古阿拉善塔木素天然碱（860万吨/年）开发利用建设项目及黄河供水专用工程准予行政许可决定书》（阿水许可准字[2021]46号）,同意塔木素天然碱项目及黄河供水专用工程以黄河干流地表水作为取水水源，核定项目年用水总量为2182.4万立方米，其中包括年生产用水量2178.9万立方米，生活用水量3.50万立方米。

根据公司公告，当前银根水务已获得黄河水取水指标350.00万立方米/年，水行政许可取用水量350.00万立方米/年，未来随着项目逐步推进，剩余水指标有望逐步取得。

在用电方面，根据阿拉善右旗人民政府，2022年1月19日内蒙古博源控股集团有限公司天然碱开发利用项目正式通电，为阿拉善塔木素天然碱项目建设提供了有力的电力保障以及坚实的基础。

3.4.天然碱矿伴生小苏打，细分行业龙头优势独特

丰富的天然碱矿储备也为公司带来了在小苏打领域的领先地位。小苏打即碳酸氢钠，是一种易溶于水的白色碱性粉末，作为生产纯碱的过程产品以及派生产品，其生产及发展与纯碱联系紧密。

小苏打作为一种重要的基础无机化工产品，能够应用于包括食品、消防、化工、医药、轻工业等与国民经济相关的各大行业。

总体来说，小苏打消费与居民生活水平具有较强相关性，未来随着国民经济持续增长以及新的应用领域不断被开拓，小苏打产品将面临较为广阔的需求空间。

天然碱法制小苏打优势独特。

按照生产方式来看，当前我国小苏打的生产工艺主要包括纯碱法、碳铵法以及天然碱法三大类。值得注意的是天然碱法，由于碳酸氢钠在天然碱矿中常与纯碱伴生，因而可用天然碱加工生产小苏打。与天然碱法制纯碱相似，天然碱法制小苏打同样具有产品质量高、成本低、污染小的独特优势。

根据百川盈孚，2022年我国纯碱法、天然碱法以及碳铵法小苏打产能分别占比56.56%、34.94%、8.49%，公司作为当前国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，截至2022年12月已经拥有110万吨/年小苏打产能，行业龙头地位显著。

未来公司小苏打产能有望不断增加，根据公司公告，公司塔木素天然碱项目规划一期小苏打40万吨/年，二期小苏打40万吨/年，未来随着塔木素天然碱项目逐步投产，公司小苏打产能将从110万吨/年增加至190万吨/年，公司龙头地位有望得到巩固。未来随着小苏打行业不断发展，公司小苏打业务有望为公司盈利能力的提升奠定坚实基础。

4.业绩预测

未来公司业务布局方向较为清晰，根据公司“十四五”发展规划纲要，当前已战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业，并与其他对联营企业和合营企业的投资共同纳入投资收益，并将发展重点聚焦天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。

当前公司作为国内使用天然碱法制纯碱和小苏打的龙头公司具有一定规模优势，根据公司公告，截至2022年公司具有纯碱产能180万吨/年、小苏打产能110万吨/年，此外，另一大业务主线煤质尿素具有以煤炭资源优势为依托的成本优势以及技术创新为支撑的技术优势，当前已具备合成氨/尿素年产能80万吨/154万吨，未来有望为公司发展提供稳固支撑。

未来公司纯碱及小苏打产能有望显著增加。2021年12月公司发布公告，拟以支付现金的方式购买纳百川持有的银根矿业的14%股权，同时拟以现金37.3亿元对银根矿业进行增资，该交易已于2022年8月完成，公司已持有银根矿业60%的股权。

通过实现对银根矿业的控制，公司将在增加天然碱矿储备的同时增强自身规模优势。根据公司公告，银根矿业已在2021年6月9日取得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的塔木素天然碱矿《采矿许可证》，项目建成后，生产能力将达到780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打，当前项目逐步开展，根据博源集团公众号，2023年6月28日，阿碱项目一期工程第一条150万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试车一次成功。未来随着项目逐步推进，公司相关产能有望显著增加，为公司未来盈利能力提升做出贡献。

未来随着阿碱项目产能逐步投放，公司纯碱及小苏打产销量及营收有望快速增加，另一方面，公司尿素业务有望维持稳定运行状态；此外，随着公司产能逐步运行以及行业平稳发展，公司盈利能力有望逐步显现，预计2023-2025年自产纯碱毛利润分别为23.0、39.8、58.5亿元，自产小苏打毛利润分别为11.5、11.6、13.2亿元，自产尿素毛利润分别为10.7、10.8、11.2亿元。另外一方面，未来随着公司主业发展逐步清晰，投资收益项目对利润的影响将逐步减少。

综合来看，公司作为国内天然碱法制纯碱龙头公司将充分享受天然碱法生产成本低、碳排放少、对环境友好等独特优势，在未来有望受益于新能源领域对纯碱的需求增加以及公司规模及成本优势。预计公司2023-2025年营收分别为115.7、153.8、195.7亿元，预计公司2023-2025年归母净利润分别为26.8、33.1、42.7亿元。

在估值方面，公司聚焦纯碱行业，是国内天然碱制纯碱领域龙头公司，当前在我国A股市场可以选取合成碱法企业三友化工、中盐化工为可比标的，值得注意的是，由于公司所使用天然碱法相较于合成碱法产能在环保、成本等方面具有显著优势，因此长期考虑给予一定估值溢价。

展望未来，随着公司规模效应增加以及盈利能力提升，公司在纯碱行业的独特优势有望逐步凸显，结合可比公司Wind一致预期估值，我们给予公司2024年10x估值，对应目标价9.14元。

5.风险提示

公司业绩预测模型误差超预期。对公司进行业绩预测过程中具有未来产品价格、公司产能、产能利用率、产量等与生产经营相关的参数假设，存在与未来实际情况间偏差超预期的风险，从而影响结论精确度。此外，公司投资收益涉及对较多联营企业和合营企业的投资，存在未来发展超预期可能性。

公司股东经营超预期。公司控股股东博源集团质押股份占比较高，具有未来发展超预期可能。

在建产能建设不及预期。公司当前在建产能存在项目建设进度推迟，产能落地节奏不及预期可能性，从而对未来整体发展造成影响。

行业政策落地超预期。未来宏观政策及相关行业政策存在超预期可能，从而影响公司所处行业未来发展情况预测精确度。

下游行业景气不及预期。我国纯碱主要下游为玻璃行业，其整体发展同样受供需关系、政策发展较大影响，存在发展不及预期可能，从而影响报告预测结论准确性。

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报告来自【远瞻智库】